삼성전자(005930)는 오늘 27만 원(+5.68%)에 마감했고, 코스피는 308.18포인트(+4.61%) 오른 6,995.39로 7,000선 바로 아래에서 끝났다. 외국인이 2조5,533억 원, 기관이 2조6,327억 원을 사들였고 개인이 6조8,212억 원을 팔았다. 원/달러 환율은 1,340.5원으로 장중 1,334.7원까지 내려가 2024년 10월 이후 1년 11개월 만에 가장 강한 원화를 찍었다. 이 그림 위에 골드만삭스의 숫자를 얹으면 격차가 보인다. 골드만삭스는 8월 3일 삼성전자 12개월 목표주가를 48만 원에서 49만 원으로 올리고 아시아·태평양 핵심 추천 종목에 새로 넣었다. 오늘 종가 기준으로 81% 위에 있는 값이다. 노무라증권은 9월 4일 67만 원을 유지했고, 키움증권은 8월 11일 39만 원을 35만 원으로 낮췄다. 같은 회사, 같은 2분기 실적을 두고 목표주가가 35만 원에서 67만 원까지 벌어져 있다. 골드만삭스의 티모시 모 아시아·태평양 수석 주식전략가는 9월 4일 블룸버그 인터뷰에서 그 격차의 정체를 한 문장으로 말했다 — “시장은 이번 실적 사이클의 지속 기간을 과소평가하고 있다.” 데스크는 이 문장을 칼럼의 주제로 삼는다. 목표주가 49만 원과 종가 27만 원 사이의 22만 원은 삼성전자가 얼마를 버느냐에 매겨진 값이 아니다. 그 이익이 얼마나 오래 가느냐에 매겨진 값이다. 이 값이 움직이는 날짜는 10월 초 3분기 잠정실적과 10월 말 확정실적에 먼저 온다.
골드만삭스가 본 것 — 89조5,000억 원의 분기, 그리고 3.1배
골드만삭스가 목표주가를 올린 근거는 세 층이다. 첫째 층은 이미 나온 숫자다. 삼성전자는 2분기 매출 171조5,000억 원, 영업이익 89조5,000억 원을 확정했다. 1년 전 같은 분기의 영업이익은 4조7,000억 원이었다. 골드만삭스는 이 분기에 특별상여 충당금이 반영됐음에도 D램 영업이익률이 80%에 근접했고 낸드 영업이익률도 60%를 웃돈 것으로 추정했다. 서버향 매출 비중은 회사 역사상 최고였고, 서버용 D램이 전체 D램 비트 출하의 절반에 가까웠다는 추정도 붙였다. 반도체를 파는 회사가 아니라 서버 메모리를 파는 회사가 됐다는 뜻이다.
둘째 층은 아직 나오지 않은 숫자다. 골드만삭스는 2분기 고대역폭메모리(HBM) 매출이 HBM3E와 HBM4 출하 증가로 전 분기 대비 80% 이상 늘었고 올해 HBM 매출이 전년 대비 3배 이상 성장한다고 봤다. 삼성전자 스스로 7월 30일 실적 발표에서 3분기 HBM4 매출이 전 분기의 3배 이상, 하반기 전체 HBM 매출에서 HBM4 비중이 60%를 넉넉히 웃돌 것이라고 말했다. 셋째 층이 이 칼럼의 핵심이다. 골드만삭스는 삼성전자가 글로벌 상위 5개 데이터센터 고객과 다년 공급계약을 마쳤고, AI 수요와 연결된 대형 고객 5곳과 최종 협상 중이며, 계약이 마무리되면 다년 계약 물량이 계획 생산능력의 60~70%에 이른다고 적었다. 그리고 이 세 층을 합쳐 밸류에이션을 냈다 — 2027년 예상 실적 기준 주가수익비율(PER) 3.1배, 주가순자산비율(PBR) 1.2배, 자기자본이익률(ROE) 약 50%. 리포트 시점 이후 주가가 12.7% 올랐으니 오늘 종가로 환산해도 PER은 3배 초반이다.
여기서 하나를 정확히 해 둔다. 골드만삭스가 8월 리포트에서 “최근 한 달간 약 40% 조정”이라고 쓴 주가는 6월 19일 장중 고점 37만4,500원에서 8월 3일 종가 23만9,500원으로 내려온 구간을 가리킨다. 오늘 종가 27만 원은 그 고점보다 27.9% 낮고, 리포트 이후로는 12.7% 올랐다. 조정의 절반도 되돌리지 못한 자리에서 골드만삭스의 논거 전부는 유효하고, 격차 81%도 그대로다.
장기공급계약(LTA)이란 — 경기민감주의 할인율을 바꾸는 계약
여기서 개념 하나를 정의하고 간다. 장기공급계약(LTA, Long-Term Agreement)은 고객이 여러 해에 걸쳐 일정 물량을 사기로 미리 약속하는 계약이다. 메모리 업계에서 이번 사이클에 등장한 형태는 세 조항을 갖는다. 계약금의 20~30%를 선급금으로 먼저 받고, 시장 현물가가 떨어져도 적용되는 최저 가격이 있으며, 고객이 물량을 인수하지 않으면 위약금을 문다. 노무라는 주요 고객사들이 현재 가격보다 최대 20% 높은 상한선을 감수하고 5년 단위 계약을 맺고 있다고 썼다. 이 계약이 밸류에이션에 중요한 이유는 메모리 주식이 늘 낮은 배수로 거래돼 온 이유와 정확히 맞물려 있다. 메모리 반도체는 가격이 오르면 모두가 증설하고, 증설이 끝나면 가격이 무너지는 산업이었다. 그래서 시장은 호황기 이익에 언제나 ‘곧 사라질 이익’의 할인을 붙였다. 장기공급계약은 그 이익의 일부를 계약으로 묶어 사라지지 않게 만든다. 계획 생산능력의 60~70%가 다년 계약이면, 다음 다운사이클이 와도 매출의 3분의 2는 최저 가격과 확정 물량으로 남는다는 뜻이다. 골드만삭스와 노무라가 같은 회사에 3배짜리 PER이 잘못됐다고 말하는 근거가 이것이다 — 이익의 크기가 아니라 이익의 만기가 달라졌다는 주장이다.
목표주가 35만 원에서 67만 원까지 — 격차는 2026년이 아니라 2027년 이후에 있다
목표주가 스펙트럼을 나란히 놓으면 격차가 어디서 생기는지 보인다. 노무라 67만 원, 한국투자증권 65만 원, KB증권 60만 원, 골드만삭스 49만 원, IBK투자증권 46만 원, 신한투자증권 45만 원, 삼성증권 40만 원, JP모건 40만 원, 모건스탠리 37만5,000원, 미래에셋증권 37만 원, 키움증권 35만 원. 오늘 종가 27만 원 대비 30%에서 148%까지다. 주목할 것은 가장 낮은 곳도 종가보다 30% 위에 있다는 사실이 아니다. 위아래가 갈리는 지점이 올해 실적이 아니라는 사실이다. 올해 영업이익에 대해서는 KB증권이 3분기 104조 원, 4분기 117조3,000억 원, 연간 368조1,000억 원을 적었고 노무라도 3분기 107조 원을 적었다. 골드만삭스는 3월에 올해 239조 원을 제시한 뒤 8월에 2026~2028년 주당순이익을 추가로 2% 올렸다. 상단과 하단이 갈리는 곳은 2027년이다. 키움증권은 내년 영업이익 전망을 414조 원에서 352조 원으로, 2028년은 439조 원에서 321조 원으로 내렸다. 근거는 높은 메모리 가격에 스마트폰·PC 업체가 구매를 줄이고, 장기공급계약이 부른 대규모 증설이 내년 공급 증가로 돌아오며, 중국 창신메모리(CXMT)의 점유율이 오른다는 것이었다. JP모건이 7월 말 48만 원을 40만 원으로 내리며 목표 배수를 8배에서 6배로 낮춘 이유도 같다 — 주문형 반도체(ASIC) 고객의 HBM 수요 둔화와 차세대 HBM 인증 지연, 모바일 출하 둔화. 모건스탠리는 8월 9일 37만5,000원을 유지하며 급락을 “업황 성숙 과정의 작은 굴곡”이라고 불렀지만, 4분기부터 메모리 가격 상승세가 둔화되고 재고와 공급이 늘 수 있다는 단서를 달았다.
이 스펙트럼을 산술로 옮기면 PER 3.1배의 뜻이 나온다. 2027년 이익을 3년치 모아야 지금 시가총액이 된다는 뜻이고, 뒤집으면 시장은 2028년 이후의 이익을 거의 값에 넣지 않았다는 뜻이다. 노무라가 “고점 대비 37% 낮은 자리에서 2027년 PER 평균 3배”를 두고 “심각한 저평가”라고 부르는 것과, 키움증권이 2028년 이익을 27% 내리는 것은 같은 질문에 대한 반대 답이다. 골드만삭스가 12,000이라는 코스피 목표를 두고 “기업들의 실제 실적 달성 전망에 기반한 것”이라며 “시장은 이번 실적 사이클의 지속 기간을 과소평가하고 있다”고 말한 것도 이 질문이다. 격차 22만 원은 그래서 ‘이익이 얼마냐’가 아니라 ‘2028년에도 이 이익이 있느냐’의 가격이다.
HBM 점유율 33% — 격차 49%포인트가 17%포인트로 줄어든 1년
지속 기간의 논쟁에서 골드만삭스가 가장 무겁게 쓴 카드는 HBM이다. 카운터포인트리서치의 2분기 집계에서 삼성전자의 글로벌 HBM 매출 점유율은 33%로 1분기 21%에서 12%포인트 올랐고, SK하이닉스(000660)는 58%에서 50%로 내려왔다. 마이크론(MU)은 18%다. 1년 전 2분기의 SK하이닉스 64% 대 삼성전자 15%, 격차 49%포인트가 17%포인트로 좁혀졌다. 삼성전자 HBM 출하에서 6세대 HBM4가 차지하는 비중은 LS증권 추정으로 1분기 약 5%에서 2분기 약 35%로 뛰었다. 카운터포인트는 현재 HBM 매출 대부분이 5세대 HBM3E에서 나오고 있으며 HBM4 출하가 본격화되는 하반기부터 삼성전자 점유율이 점진적으로 더 오른다고 봤다.
골드만삭스를 비롯한 강세 하우스들이 HBM4를 전환점으로 보는 이유는 세대 교체가 곧 공정 구조의 교체이기 때문이다. HBM4부터는 적층된 D램 아래에서 GPU와 데이터를 주고받는 베이스 다이를 첨단 로직 공정으로 만들어야 한다. SK하이닉스와 마이크론은 이 다이를 TSMC에 맡기지만, 삼성전자는 자사 파운드리 4나노 공정으로 직접 만든다. 2월 업계 최초로 HBM4를 양산 출하한 뒤, 삼성전자 파운드리는 8월 기준 4나노 전체 생산능력의 50% 이상을 HBM4 베이스 다이에 배정했다 — 월 3만 장 안팎의 4나노 웨이퍼 중 1만5,000장이 여기에 들어간다. 메모리 사업이 파운드리 가동률을 채우는 구조다. UBS는 비트 출하량 기준으로 삼성전자의 2027년 HBM 점유율이 41%로 SK하이닉스 39%를 앞선다고 봤고, KB증권은 내년 HBM4 점유율 44%로 1위를 예상했다. 실제 점유율은 고객 인증과 수율, 양산 일정에 달린 전망치다 — 다만 방향은 하우스 간에 갈리지 않는다. 데스크가 이 수치에서 읽는 것은 순위가 아니다. 삼성전자의 HBM 매출이 1년 사이 15%에서 33%로 오르는 동안 SK하이닉스 매출도 절대 규모로는 늘었다. 점유율 이동은 파이가 커지는 속도의 문제이고, 그 파이의 크기를 정하는 것은 골드만삭스가 1조2,000억 달러로 잡은 내년 미국 빅테크의 AI 지출이다 — 기존 시장 전망 8,000억 달러보다 4,000억 달러 많다.
골드만삭스가 짧게 말한 것 — 중국 10%, 원화 1,340원, 그리고 돈의 형태
강세 리포트의 리스크 항목은 짧다. 데스크는 세 개를 길게 쓴다. 첫째, 중국이다. 같은 카운터포인트 집계에서 창신메모리는 2분기 범용 D램 매출 점유율 10%로 처음 두 자릿수에 올랐다. 2023년까지 1% 미만이던 점유율이 지난해 2분기 4%, 올해 1분기 8%를 거쳐 온 속도다. 삼성전자·SK하이닉스·마이크론 3사의 합산 점유율은 1년 사이 94%에서 87%로 내려왔다. 한국 업체들이 HBM에 생산능력을 몰아 넣는 사이 비워진 범용 D램 자리를 창신메모리가 채웠고, 월 30만 장인 D램 생산능력을 2028년 최대 60만 장까지 늘린다는 관측이 있다 — SK하이닉스의 현재 전체 D램 생산능력과 맞먹는 규모다. 노무라는 이 증설이 전체 수급을 흔들기엔 제한적이라고 봤고, 골드만삭스도 “향후 수년간 첨단 메모리 제조사의 우위는 지속된다”고 썼다. 데스크의 눈에 중요한 것은 HBM이 아니라 범용 D램의 가격이다. 지속 기간 논쟁의 하단(키움증권 2027년 352조 원)은 정확히 범용 가격의 하락을 전제하고 있고, 창신메모리의 10%는 그 전제가 현실이 되는 경로다.
둘째, 원화다. 오늘 원/달러 환율은 1,340.5원으로 마감했고 장중 1,334.7원까지 내려갔다. 코스피가 사상 최고를 찍은 6월 22일 1,537원과 비교하면 원화는 석 달 사이 14.7% 강해졌다. 노무라의 민감도 분석은 이 숫자의 비용을 알려준다 — 국내 메모리 업체는 대금을 달러로 받지만 매출의 약 20%에 해당하는 비용을 원화로 지출하므로, 원화 가치가 10% 오르면 영업이익이 약 12% 줄어든다. 노무라는 이 이유로 SK하이닉스의 3분기 영업이익 전망을 86조 원에서 77조 원으로 내렸고 삼성전자는 107조 원으로 적었다. 노무라 스스로는 평균판매가격(ASP) 상승이 환율을 충분히 상쇄한다고 결론지었다. 데스크는 상쇄의 방향에 동의하되 그 상쇄가 어디서 확인되는지를 적어 둔다. 산업통상부 8월 수출입 동향 기준 DDR5 16Gb 고정가격은 4월 35달러에서 8월 46.5달러로 32.9% 올랐고, 낸드 128Gb는 24.2달러에서 30.5달러로 26.0% 올랐다. 원화 14.7% 강세를 흡수하고도 남는 폭이지만, 이 폭이 유지되는지는 매달 1일 산업통상부 자료에서 새로 읽어야 하는 수치다. 지난주 칼럼에서 데스크가 적은 대로, 원화 강세는 반도체 수출 466억 달러가 만든 것이고 그래서 반도체 회사의 원화 이익을 먼저 깎는다 — 수출이 잘될수록 환율이 이익을 깎는 회로다.
셋째, 돈의 형태다. 골드만삭스는 강한 잉여현금흐름이 주주환원 확대의 기반이 된다고 썼고, 노무라는 주주환원이 재평가의 핵심이라고 썼다. 그런데 삼성전자는 8월 21일 90조~110조 원 주주환원을 공시하고도 주가가 급락으로 답했다. 그날 칼럼에서 데스크가 적은 대로 시장이 실망한 것은 돈의 크기가 아니라 형태였다 — 소각 없는 배당 편중, 그리고 2027년 이후 프레임워크를 비워 둔 채 내년 1월 이사회로 넘어간 60조~80조 원의 배분이다. 강세 하우스들의 목표주가는 대부분 대규모 소각을 전제하지만, 그 결정은 10월 말 이사회(3분기 배당 세부)와 내년 1월 이사회(잔여 배분)에 달려 있다. 지속 기간의 가격을 올리는 데 회사가 직접 쓸 수 있는 유일한 수단이고, 아직 쓰지 않았다.
코스피 12,000의 산술 — 7.5배와 5.3배 사이
골드만삭스의 삼성전자 논거는 코스피 목표 12,000으로 이어진다. 모 전략가는 3개월 전 제시한 12,000을 9월 4일 인터뷰에서 고수하며 산식을 공개했다 — 코스피 12개월 선행 PER은 현재 약 5.3배로 7년 평균 약 10배의 절반이고, 12,000은 7.5배를 적용한 값이다. 올해 코스피 상장사 전체 이익 성장률을 약 360%, 2027년에도 35%로 봤다. 오늘 종가 6,995.39 기준으로 12,000은 71.6% 위에 있고, 6월 22일 사상 최고 9,114.55보다는 23.3% 아래에 있다. 이 산식이 삼성전자와 같은 구조인 이유는 하나다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 코스피 시가총액의 48.4%를 차지하므로, 코스피의 배수는 곧 두 종목의 배수다. 시장이 두 종목의 2028년 이익을 값에 넣지 않으면 코스피 배수도 5.3배에 머문다.
오늘의 수급은 그 배수가 하루에 어떻게 움직이는지 보여줬다. 지난주(8월 31일~9월 4일) 외국인은 코스피에서 1조9,939억 원을 순매도했고 그중 삼성전자 5,181억 원, SK하이닉스 1조908억 원 — 합쳐 81%가 두 종목이었다. 오늘 외국인은 2조5,533억 원을 순매수해 지난주 판 것을 하루에 되돌렸고, 삼성전자는 5.68%, SK하이닉스는 8.26% 올랐다. 계기는 서울이 아니라 미국이었다. 오픈AI가 새 모델 ‘GPT-6 아스트라’를 공개하고 엔비디아가 허깅페이스 인수를 발표하면서 토큰 사용 증가와 AI 인프라 확대 기대가 미국 반도체주를 밀어 올렸고, 그 훈풍이 월요일 코스피 시초가에 3.34%로 먼저 찍혔다. 대신증권은 9월 FOMC 인상 가능성과 유가 상승에도 반도체 반등이 지수를 끌었다고 정리했다. 데스크가 이 하루에서 읽는 것은 재평가가 아니다. 오늘의 4.61%는 골드만삭스가 말한 지속 기간에 대한 시장의 답이 아니라, AI 수요의 크기에 대한 뉴스 한 건의 반사다. 2주 전 외국인은 미국 10년물 4.8%에 같은 두 종목을 팔았고, 오늘은 오픈AI에 같은 두 종목을 샀다. 코스피 시가총액의 절반이 매일 워싱턴과 샌프란시스코의 문장에 붙어 있다는 사실은 그대로다.
데스크의 판단
첫째, 국면 규정. 골드만삭스 49만 원과 종가 27만 원 사이의 22만 원은 이익의 크기가 아니라 이익의 지속 기간에 매겨진 값이다. 2분기 89조5,000억 원과 3분기 100조 원 안팎에 대해서는 상단 하우스와 하단 하우스가 다투지 않는다. 다투는 것은 2027년 352조 원(키움증권)과 그 이상 사이, 그리고 2028년이 321조 원인가 439조 원인가다. PER 3.1배는 시장이 2028년을 값에 넣지 않았다는 가격이고, 골드만삭스의 논거 세 층 — 서버 메모리 회사로의 전환, HBM4, 계획 생산능력 60~70%의 장기공급계약 — 은 전부 그 3년을 늘리는 이야기다. 데스크는 격차의 정체를 이렇게 규정하되, 격차가 좁혀지는 방향을 단정하지 않는다. 지속 기간은 리포트가 아니라 계약과 가격표가 증명한다. 오늘 27만 원은 8월 3일보다 12.7% 위에 있고 6월 고점보다 27.9% 아래에 있으며, 이 자리에서 시장은 골드만삭스의 81%도, 키움증권의 30%도 아직 값에 넣지 않았다.
둘째, 반증 조건. 이 독해가 틀리는 경우를 적어 둔다. 지속 기간이 시장의 믿음보다 짧다는 쪽으로는 세 가지다 — 산업통상부 월별 수출입 동향의 DDR5 16Gb 고정가격이 전월 대비 하락으로 돌아서면 범용 가격의 하락이 시작된 것이고, 3분기 확정실적에서 HBM4 매출이 전 분기 3배에 못 미치면 회사가 스스로 말한 전환점이 늦어진 것이며, 창신메모리의 범용 D램 점유율이 3분기에 10%를 넘어 계속 오르면 키움증권의 전제가 현실이 된 것이다. 반대로 지속 기간이 시장의 믿음보다 길다는 쪽으로는 한 가지다 — 골드만삭스가 적은 대형 고객 5곳의 추가 계약이 완료돼 다년 계약 물량이 계획 생산능력의 60~70%로 확정되면, 3배짜리 PER의 전제인 ‘곧 사라질 이익’이 계약으로 반박된다. 어느 쪽이든 목표주가의 숫자가 아니라 이 네 계열의 실측이 격차를 움직인다.
셋째, 시간표. ① 9월 11일 밤 9시 30분 미국 8월 소비자물가, 9월 17일 새벽 3시 FOMC — 지속 기간과 무관하게 할인율을 정하는 날짜이고, 지난주 외국인이 두 종목을 판 이유다 ② 10월 1일 산업통상부 9월 수출입 동향 — DDR5·낸드 고정가격의 방향, 반도체 수출 466억 달러의 후속 ③ 10월 초 삼성전자 3분기 잠정실적 — 노무라 107조 원, KB증권 104조 원이 기준선 ④ 10월 22일 금융통화위원회 — 원화 1,340원과 근원물가 3.4% 위에서 한국은행이 3.25%를 꺼내는지 ⑤ 10월 말 3분기 확정실적과 이사회 — HBM4 매출 3배와 하반기 비중 60%가 숫자로 확인되는 날, 그리고 3분기 배당 30조 원의 세부 ⑥ 11월 21일 임직원 보상용 자사주 15조 원 매입 종료 ⑦ 12월 카운터포인트 3분기 HBM 점유율 — 33%가 하반기 HBM4 출하로 어디까지 가는지 ⑧ 내년 1월 이사회 — 잔여 60조~80조 원의 배당·소각 배분과 2027년 이후 프레임워크. 골드만삭스의 49만 원이 맞는지 키움증권의 35만 원이 맞는지는 이 여덟 날짜가 답한다. 삼성전자를 들고 있는 계좌와 코스피의 절반은 그 답을 한 번에 받지 않고, 한 달에 하나씩 받는다.
본 칼럼의 목표주가·투자의견·실적 전망은 각 증권사와 투자은행이 공표한 리포트를 보도한 기사(연합뉴스 8월 3일, 뉴스핌 9월 7일, 매일경제 9월 4일·8월 9일, 글로벌이코노믹 8월 4일, 한국경제 8월 11일) 기준이며, HBM·D램 점유율은 카운터포인트리서치 2분기 집계, 메모리 고정가격은 산업통상부 8월 수출입 동향 기준이다. 코스피·종목·투자자별 매매·환율 수치는 9월 7일 마감 기준 데스크 실측이다. 목표주가는 인용 기관의 견해이고, 한국 시장과 격차의 성격에 대한 판단은 데스크 자체 분석으로 인용 기관의 견해가 아니다. 본 칼럼은 특정 상품의 매수·매도 권유가 아니라 구조적 시황 진단을 목적으로 한다.