미·이란 전쟁 다섯 달째. 미군의 13일 연속 공습과 이란의 미사일 보복이 오간 7월을 지나, 시장은 지금 포성이 잠시 멈춘 불안한 소강 국면을 지나고 있다. 전쟁 중인 세계에서 유가가 배럴당 80달러대 후반에 머물고 환율이 당국의 개입 없이 흔들리는 것은 이상한 일이 아니다 — 그것은 전쟁이 계속되고 있다는 가격 신호일 뿐이다. 데스크가 주목하는 것은 다른 지점이다. 역사 속의 전쟁발 오일쇼크는 물가와 침체가 함께 오는 스태그플레이션으로, 그리고 침체를 막으려는 중앙은행의 완화로 귀결되곤 했다. 2026년의 같은 충격은 정반대의 금리를 낳았다 — 성장을 지킨 미국의 긴축, 그 금리에 끌려 들어간 도쿄와 서울의 긴축. 같은 오일쇼크가 왜 정반대의 금리로 귀결됐는가. 이 질문의 답에 코스피의 새 문법이 걸려 있다. 오늘 칼럼은 다섯 달의 전쟁을 기록하고, 전쟁이 유가를 거쳐 금리로 번진 전달 경로를 해부한다.
다섯 달의 전쟁 — 세 개의 국면
2월 28일 발발한 미국과 이란의 전면 충돌은 다섯 달 동안 세 개의 국면을 지나왔다. 첫 국면은 충격이었다. 이란의 호르무즈 해협 봉쇄로 국제에너지기구(IEA)가 “원유 시장 역사상 가장 큰 공급 차질”로 규정한 사태가 벌어졌고, 하루 800만 배럴에서 최대 1,200만 배럴의 공급이 시장에서 사라졌다. 서부텍사스산원유(WTI)는 3월 초 장중 배럴당 119달러선까지 치솟았고, 개전 직후 첫 거래일 코스피는 7.24% 폭락하며 매도 서킷브레이커를 맞았다.
두 번째 국면은 짧은 환호였다. 6월 14일 종전 선언에 이어 19일 종전 양해각서가 서명되자 호르무즈가 열렸고, 코스피는 8,500선을 단숨에 넘으며 사상 최고 영역으로 진입했다. 그러나 세 번째 국면이 곧바로 뒤따랐다 — 서명된 종전과 무너진 이행이다. 이란은 서명 하루 만인 6월 20일 양해각서 위반을 주장하며 해협 재봉쇄를 선언했고, 7월 들어 민간 선박 공격이 재개되자 미군은 11일부터 23일까지 13일 연속 이란 군사 목표를 타격했으며 이란은 역내 미군 기지에 탄도미사일과 무인기로 보복했다. 7월 24일 미국의 공습 중지 지시와 이틀 뒤 이란의 보복 중단으로 포성은 일단 멈췄지만, 이는 물밑 대화에 공간을 주기 위한 불안한 소강이지 국면의 종결이 아니다 — 이란은 미국과의 공식 협상 자체를 부인하며, 오만을 상대로 한 호르무즈 통항 협상만 인정하고 있다.
이 국면 구조가 유가에 그대로 새겨져 있다. 브렌트유 80달러대 중후반은 전쟁 중인 세계의 정상 가격이다 — 서명은 됐지만 이행은 모른다는 회의, 봉쇄가 언제든 다시 조여질 수 있다는 가능성이 리스크 프리미엄으로 상시 반영된 값이다. 국내 주유소의 전국 평균 휘발유 가격도 3월에 리터당 1,900원을 처음 넘어섰다가 유류세 인하를 거쳐 7월 말 기준 1,870원 안팎 — 전쟁 이전보다 한 단계 높은 수준에서 굳었다.
이 고착에는 구조적 근거가 있다. 지정학적 위험 지수(GPR)를 활용한 실증 연구들은, 사우디아라비아·러시아·이란처럼 핵심 산유국이 직접 연루된 충돌에서는 글로벌 수요 둔화라는 하방 압력보다 원유 공급망 붕괴라는 상방 압력이 압도적으로 작용해, 국지 분쟁과 달리 유가를 장기간 높은 수준에 고착시킨다는 사실을 보여준다. 1990년과 2003년의 전쟁이 유가를 수개월 만에 되돌려 놓은 것과 이번이 다른 이유는 시장의 심리가 아니라 충돌의 구조에 있다.
워싱턴의 비대칭 — 물가는 오르고, 성장은 다치지 않았다
물가부터 보자. 전쟁 기간 댈러스 연방준비은행은 호르무즈 봉쇄가 이어지는 기간에 따라 미국 물가가 받을 충격을 시나리오로 계량했다.
| 봉쇄 시나리오 (댈러스 연은, 전쟁 기간 추정) | WTI 정점 전망 | 2026년 4분기 헤드라인 PCE 추가 상승 |
|---|---|---|
| 1개 분기 봉쇄 (기본) | 배럴당 94달러 | +0.6%포인트 |
| 2개 분기 봉쇄 (중기, 추정치) | 배럴당 104달러 | +0.8%포인트 |
| 3개 분기 봉쇄 (장기) | 배럴당 115달러 | +1.1%포인트 |
실제 전개를 이 눈금에 대면, 유가는 개전 직후 119달러선까지 시나리오를 넘는 단기 스파이크를 만든 뒤 80달러대로 내려와 안착 수준은 기본 시나리오 근처였다. 그러나 이 표가 종전 서명 이후에도 유효한 이유는 재봉쇄 선언이 보여준 가능성 때문이다 — 이행이 무너질 때마다 시장은 상위 시나리오의 물가 경로를 다시 가격에 넣어야 한다. 가계의 1년 기대 인플레이션이 최대 0.5%포인트까지 밀려 올라갈 수 있다는 추정도 같은 연구에 들어 있다. 봉쇄의 달력이 곧 물가의 달력이다.
물가 충격이 이 정도인데도 미국의 통화정책이 완화가 아니라 긴축을 향하는 이유는, 이 전쟁이 글로벌 거시경제에 남긴 가장 중요한 구조 — 미국의 비대칭 — 에 있다. 댈러스 연방준비은행의 분석에 따르면, 글로벌 원유 공급의 15%가 차질을 빚는 충격이 왔을 때 미국의 실질 성장률 감소폭은 연율 0.3%포인트에 그친다. 1980년 같은 충격이 왔다면 5.6%포인트였다 — 정확히 20분의 1로 줄었다. 셰일 혁명 이후 에너지 순수출국이 된 미국은 국내총생산에서 원유 관련 지출이 차지하는 비중이 1980년 8%에서 3%로 내려앉았고, 그 결과 이번 전쟁에서 물가 충격은 받되 성장 충격은 비켜 가는 특이한 위치에 섰다.
이 비대칭이 통화정책을 결정했다. 성장이 다치지 않으니, 연방준비제도는 물가만 보고 매파가 될 수 있다. 6월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 위원 18명 중 절반인 9명이 연내 추가 인상을 전망했고, 연말 기준금리 전망 중간값은 3.4%에서 3.8%로 올라 현 상단(3.75%)을 웃돌았다. 7월 말 회의에서도 금리는 3.50~3.75%로 다섯 번째 동결됐지만 표결은 9 대 3으로 갈라졌다. 시장이 보는 9월 인상 확률은 한때 82%에서 8월 초 59%까지 낮아졌을 뿐, 소멸하지 않았다.
여기에 새 의장 케빈 워시 체제의 소통 개편이 변동성을 상수로 만들었다. 신임 의장은 취임 후 첫 회의부터 경제전망요약에 자신의 금리 전망을 제출하지 않으며 사전 경로 제시, 이른바 포워드 가이던스와 사실상 결별했고, 통화정책 체계를 재점검하는 다섯 개의 태스크포스를 출범시켰다. 이정표를 잃은 시장은 이제 매월의 물가·고용 지표와 유가 뉴스에 실시간으로 반응해야 한다. 미국채 10년물 실질금리는 물가연동국채(TIPS) 기준 2.3% 안팎의 높은 수준에 머물며, 인공지능(AI) 인프라 투자가 만드는 자본 수요와 함께 전 세계의 잉여 자금을 달러 자산으로 빨아들이고 있다.
유가에서 금리로 — 채권시장의 배관
전쟁이 유가를 밀어 올리는 것은 직관적이다. 그러나 유가가 금리로 번지는 경로는 채권시장의 배관을 통과하며, 이 배관의 구조를 알아야 포성이 소강에 들어도 금리가 내려오지 않는 이유가 설명된다.
국채 명목금리는 네 개의 층으로 쌓인다 — 실질금리, 기대 인플레이션, 물가 불확실성에 대한 보상(인플레이션 위험 프리미엄), 그리고 팔고 싶을 때 제값에 팔기 어려운 자산에 붙는 보상(유동성 프리미엄)이다. 유가 상승의 원인이 경기 호황, 즉 수요일 때는 실질금리와 명목금리가 안정적으로 동반 상승하며 프리미엄이 억제된다. 그러나 이번처럼 지정학이 만든 공급 충격일 때는 다르다 — 기대 인플레이션과 위험 프리미엄이 먼저 부풀어 명목금리를 밀어 올리는 한편, 실물의 투자 심리는 위축된다. 같은 ‘유가 상승’이라도 채권시장은 원인에 따라 전혀 다른 값을 매긴다.
전통 교과서라면 여기서 반대 힘이 작동했어야 한다. 1970년대식 각본에서 전쟁발 유가 충격은 소비와 투자를 위축시키고, 침체를 방어하려는 중앙은행의 완화와 함께 실질금리는 내려간다. 2026년에 이 각본이 깨진 것은 두 힘이 정면으로 충돌했기 때문이다. 하나는 인공지능 인프라 투자라는 막대한 자본 수요 — 경제 전체의 자본 생산성을 끌어올려 높은 실질금리를 정당화한다. 다른 하나는 에너지 자립이 허용한 연준의 매파 기조 — 성장 훼손 걱정 없이 제약적 금리를 유지한다. 스태그플레이션의 공식이 절반만 작동하는 세계 — 물가는 1970년대를 닮았지만 성장은 그렇지 않은 세계 — 에서, 높은 실질금리는 이상 현상이 아니라 균형이다.
마지막 층인 유동성 프리미엄은 위기 때 증폭기가 된다. 공포가 커지면 글로벌 자본은 가장 유동성이 풍부한 명목 국채로 도피하고, 상대적으로 시장이 얇은 물가연동국채에는 유동성 프리미엄이 얹힌다 — 실증 연구 기준 평상시 0.3%포인트 수준이던 이 프리미엄은 2008년 금융위기의 패닉에서 1.5%포인트를 넘어 실질금리를 왜곡시킨 전례가 있다. 실질금리는 기업이 자금을 조달할 때의 기준점이므로, 프리미엄으로 부풀려진 금리는 펀더멘털과 무관하게 실물의 투자 비용으로 청구된다. 전쟁이 끝나도 금리가 남는 마지막 이유가 이 배관 안에 있다.
도쿄와 서울의 청구서 — 개입, 인상, 그리고 엔캐리
미국이 감내할 수 있는 고금리·고유가·강달러의 조합은, 에너지를 전량 수입하는 동아시아에는 청구서로 도착했다.
도쿄가 먼저 움직였다. 일본은행은 6월 회의에서 정책금리를 0.75%에서 1.00%로 올렸다 — 1995년 이후 31년 만의 최고 수준이다. 그럼에도 7월 말 엔/달러 환율이 164엔대까지 밀리며 1986년 이후 최저의 엔화 가치를 기록하자, 일본 외환당국은 7월 31일부터 8월 1일에 걸쳐 약 589억 달러 규모로 추정되는 엔화 매수 개입을 단행했고 미국 재무부도 소규모로 보조를 맞췄다. 8월 3일 양국이 공식 확인한 약 30년 만의 공조 개입으로 환율은 157엔대로 내려왔다. 7월 회의에서 일본은행은 금리를 동결(8 대 1)했지만, 근원 물가 전망을 2026 회계연도 2.5%로 제시하며 긴축 방향 자체는 접지 않았다.
문제는 이 조합 — 금리 인상과 인위적 엔고 — 이 엔 캐리 트레이드의 청산 조건과 정확히 일치한다는 점이다. 값싼 엔을 빌려 해외 위험자산에 투자한 자금은 조달 금리가 오르고 엔화가 강해지면 이중으로 손실을 본다. 헤지펀드의 엔화 약세 베팅은 개입 직전인 7월 28일 기준 약 95억 달러로 2007년 이후 최대치였고, 누적된 캐리 자금의 총량은 기관마다 추산이 크게 엇갈리지만 도이체방크는 20조 달러라는 숫자까지 제시한다. 실제로 7월 31일(현지시간) 뉴욕 증시에서 마이크론(MU)이 5.9% 하락하자 시장에는 곧바로 “엔 캐리 청산발 급락” 경계령이 돌았다. 2024년 8월의 세계 증시 동반 급락이 보여줬듯, 이 뇌관은 터지지 않아도 시장을 움직인다.
서울의 청구서는 금리였다. 한국은행은 7월 16일 기준금리를 2.50%에서 2.75%로 올렸다 — 3년 6개월 만의 인상이며 금통위원 만장일치였다. 명분은 다섯 달째 3%대를 오르내리는 소비자물가와 반도체 호황이 만든 성장 여력, 그리고 가계부채였지만, 그 물가의 뿌리에 전쟁이 밀어 올린 에너지 수입 단가가 있다는 점에서 이 역시 전쟁의 청구서다. 다행히 환율은 반대 방향으로 움직여 부담을 덜었다. 6월 초 1,560원대까지 치솟았던 원/달러 환율은 SK하이닉스(000660)의 미국 주식예탁증서(ADR) 조달 대금 265억 달러의 순차 환전과 수출 대기업의 달러 환류에 힘입어 7월 31일 1,424원까지 내려왔다. 그러나 긴축의 그늘은 이미 실물에 드리웠다 — 5대 은행의 중소기업 대출 연체율은 지난해 말 0.50%에서 4월 말 0.65%, 6월에는 0.73%까지 올라 대기업(0.09%)과의 격차를 벌리고 있다.
코스피의 새 문법 — 변동성 체제와 극단적 차별화
이 거시 체제 위에서 코스피가 올해 그린 궤적을 보자. 개전 폭락(3월), 종전 랠리와 사상 최고 9,385(6월~7월 초), 미·중 반도체 자본 전쟁이 촉발한 30% 급락(7월), 그리고 역대 최대 일일 상승률 17%(7월 31일). 서킷브레이커만 올해 여덟 번이다. 데스크는 이 궤적을 이상 현상이 아니라 새 체제의 문법으로 읽는다 — 유동성이 지수 전체를 밀어 올리던 시대가 끝나고, 거시 충격이 상시화된 박스권 고변동성 장세다.
주목할 것은 이 변동성의 밑에서 벌어지는 가격과 이익의 괴리다. 7월 말 증권가 집계 기준 코스피의 12개월 선행 주가순자산비율(PBR)은 1.2배로 눌려 있는데, 12개월 선행 자기자본이익률(ROE) 추정치는 25% 수준 — 미국 S&P500(23%대)을 웃도는 세계 최고 수준이다. 공포가 가격에 이미 두껍게 반영돼 있다는 뜻이다. 그러나 이 저평가가 지수 전체의 상승으로 풀리기는 어렵다는 것이 데스크의 판단이다. 고금리·강달러 체제에서 외국인의 추세적 귀환을 장담할 수 없기 때문이다. 저평가는 지수가 아니라 섹터를 통해, 극단적인 차별화의 형태로 해소될 것이다.
| 섹터 | 3고 체제 하의 데스크 판단 | 근거 |
|---|---|---|
| 방위산업 | 구조적 수혜 | 전쟁이 확인시킨 신냉전 고착과 각국 국방비 증액. 국가전략기술 세액공제 편입 보도로 이익 체력 추가 |
| 조선 | 수혜 | 에너지 안보 재편에 따른 액화천연가스(LNG) 운반선 등 대체 운송 수요, 운임 강세 |
| 반도체·AI | 무풍지대 | 거시 충격과 무관한 AI 자본지출 사이클. 장기공급계약 전환으로 시황 산업에서 수주 산업으로 이동 중 |
| 정유·에너지 | 경계 | 유가 강세의 재고 이익은 단기 호재이나, 재격화 시 수요 파괴가 정제마진을 되돌릴 수 있음 |
| 완성차·화학 | 타격 | 원재료비 전가 한계, 금리 인상에 따른 소비 위축 직접 노출 |
| 내수 중소형 | 회피 | 연체율 상승이 보여주는 재무 압박. 긴축의 비용이 가장 먼저 청구되는 구간 |
데스크의 판단 — 전쟁의 유산은 리스크가 아니라 체제다
결론은 이것이다. 미·이란 전쟁이 코스피에 남긴 것은 지정학 리스크 프리미엄이 아니다 — 그것은 뉴스 한 줄에 붙었다 떨어지는 가변 항목이다. 진짜 유산은 체제다. 미국의 에너지 비대칭이 허용한 매파 연준, 그 금리를 방어하느라 긴축으로 끌려 들어간 도쿄와 서울, 그리고 그 사이에서 상시 뇌관이 된 엔 캐리 자금. 이 구조는 호르무즈에 유조선이 다시 다녀도 당분간 해체되지 않는다.
그래서 데스크는 지정학 완화 뉴스에 안도 랠리가 올 때마다 같은 질문을 던질 것이다 — 금리 체제가 바뀌었는가. 관찰 변수는 넷이다. 첫째, 연준의 금리 경로 — 9월 회의를 시작으로 추가 인상이 현실화되는지가 이 체제의 강도를 정한다. 둘째, 엔화 — 개입이 만든 157엔이 천장인지 바닥인지, 그리고 캐리 포지션의 청산 속도가 글로벌 유동성의 방향을 가른다. 셋째, 호르무즈의 이행 — 재봉쇄가 재발하면 유가 프리미엄이 물가 경로를 다시 흔든다. 넷째, 원/달러 환율 — 1,400원대 안착 여부가 한국은행의 다음 선택지와 유가 하락 과실의 실물 전달을 정한다. 포성은 지금도 소강과 재개 사이를 오간다. 그러나 투자자가 상대해야 할 것은 개별 포성이 아니라, 다섯 달의 포성이 설계해 놓은 금리의 세계다.
본 칼럼은 2026년 8월 초에 작성됐으며, 본문의 수치는 각각 명시된 날짜 기준이다. 미국 시장 수치는 해당일 현지시간 마감 기준이다. 전쟁 경과·환율 개입·중앙은행 관련 서술은 인용 보도와 공개 자료 기준이며, 캐리 트레이드 규모 등 기관 추정치는 기관 간 편차가 크다. 섹터 판단을 포함한 한국 시장에 대한 견해는 데스크 자체 분석이며 인용 기사의 평가가 아니다. 본 칼럼은 매수·매도 권유가 아니라 구조적 시황 진단을 목적으로 한다.